$正帆科技(SH688596)$ $南大光电(SZ300346)$ $至纯科技(SH603690)$

正帆科技是做工艺介质系统+加气体，辅助做洁净室。上游主要是各种金属材料，仪表，用于制造工艺介质系统，化工原料主要用于做气体。

工艺介质系统在泛半导体制造，医药，光棒等领域广泛应用。如果用人来做比方，在一个办公楼里，每个人都是一个半导体生产机位，工艺介质系统就是中央空调，气体就是氧气。工艺介质系统是保障生产所需气体供应到机台的必须配套。由于生产工未来变化不大，气体是长期刚需，因此工艺介质系统未来不会替代。

国内的高纯工艺介质系统一般占总投资额的5%-8%，未来无论IC，光伏还是led都会在国内继续投放产能，介质系统市场空间随着下游的资本支出而进行增加。未来是一个100-200亿左右的市场。

特种气体同理，市场空间也是在200亿左右，两个相加在300-400亿空间。

由于工艺介质需要保证气体或者其他流体的纯度，工艺以及安全性，具有一定的生产壁垒和政策壁垒。这个行业黏性很高，长期使用后难以更换，同时新进入供应商导入期很长。类似SAAS气体的壁垒则是正产工艺。国内的公司数量众多，体量较小，国产率均处于低位（系统国外市占率80%，气体国外市占率90%），系统主要面临台湾和日本供应商的挑战，气体则是面临美日德的竞争。不过随着我国公司的逐渐发力，有一些公司逐渐成长起来了，这也为我国公司提供了进口替代的空间。

说完行业概况，来看看正帆科技这家公司，正帆科技的管理层均由产业背景的人组成。股权结构一般，实控人及技术骨干持有33%。前十大有几个创投，但目前进行清仓式减持，把股价打到20，这也是近期最大的利空。

正帆的系统占比88%，特气占比9%，还有一些是洁净室。正帆重点未来是在扩大工艺介质系统的同时进行气体的配售。商业模式是和云服务类似。从技术路径来看，正帆的工艺介质系统在技术上和至纯科技不相伯仲，甚至某些关键技术指标超越了至纯。

相关的研发费用还在增加，相关研发也在稳步上升。由于正帆的订单交付周期是9个月（平均），合同负债的数据能够有效的给予业绩指引。

另外从正帆的存货里面也可以验证合同负债的履行情况，正帆的系统制作需要时间，且集中在年底验收，存货里的未完工项目成本可以作为一个验证性指标。

这是系统的部分，气体的话目前占比比较小，这块业务未来会是重点，我管道建好了，顺便卖你气体。不过这块业务占比比较小，正帆自身的气体业务还不成熟，毛利率低于大幅低于同行，加上这一块的价格战仍然能持续，虽然与南大光电签订了不打价格战的协议，气体的发展还需要持续跟踪。

洁净室业务垃圾，占比低，以后会退出。

业绩算了一下，收入在17-18亿左右，净利润在1.7-1.8亿左右，2022年上半年继续保持快速增长，增速在40%-50%之间。

最后说一下估值，两个维度：

1、同行对比来看，正帆科技的估值比至纯低太多，作为一个技术、体量都赶上来的对手，估值低那么多实在不合理。

2、自身来看，目前股价20.00对应的pe就是估值底，差不多也是科创板的估值底，因此现在的价格还非常便宜。

风险：本身工艺介质系统只占整个制造业投资的8%，没有那么重要，而且很多芯片，面板，led的大厂在选择供应商的时候是多方遴选，互相制衡，导致其没有定价权，毛利率较低，投资收益更多的是来自于行业β。因此跟踪各同行的合同负债会是一个比较有效的指标。