作者：Research Dao | @RealResearchDAO
编译：@cryptoscott_eth 已获得原作者授权转载
每个人都想成为美联储，通过发行货币向全世界征用取铸币税，超发货币照成的通胀有全世界一同买单。Terra 曾被冠以算法稳定币界美联储的称号，最终的结果确是 Luna 和 UST 总共 400 多亿的市值在几天时间内蒸发，让人唏嘘不已。本文从货币政策的角度出发，探讨 Terra 崩盘的本质原因和新公链稳定币设计方案。
1. Terra 简介
鉴于 USDT、USDC 等中心化稳定币背后的抵押物不透明，DAI、MIM 等利用超额抵押铸造出来的去中心化稳定币资金利用率低，Terra 提出了一种全新的算法稳定币机制。已经很多优秀的文章详细得介绍了 Terra，本文主要从货币的角度对算稳进行思考，因此不对 Terra 做过多的描述。简单来说 Terra 就是一系列法币稳定币，通过算法来实现稳定币和法币价格的锚定。其中流通量交易量最大的是 UST，因此本文后面的关于 Terra 的稳定币专指 UST。Terra 稳定币实现锚定的套利机制如下：
Terra系统采用双代币机制，即Luna和UST，Luna价格可以自由波动，UST锚定美元。Luna用于吸收UST的波动。假设目前 1 Luna = 100 U：
- 当 1 UST = 1.2 U时，用户可以花 100 U 购买 1 Luna 进行销毁并铸造出 100 UST，卖出后可获得 120 U，盈利20U。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量减小，价格升高，UST流通量增大，价格降低，表现为稳定币的扩张。
- 当 1 UST = 0.8 U时，用户可以花 100 U 购买 125 UST 进行销毁，并铸造出 1.25 Luna，卖出后可获得 125 U，盈利 25 U 。随着市场上越来越多人参与套利，最终会使得 1 UST = 1 U，带来的结果是 Luna 流通量增大，价格降低，UST流通量减小，价格升高，表现为稳定币的收紧。
崩盘事件回顾
2.1 前提
5.7号崩盘前夕，UST总市值为18.7B，逼近Luna的23.4B的市值，整个Terra生态杠杆率过高是狙击UST 成功的前提。
2.2 时机
为了增加 Curve 4 pool（UST - USDT - USDC - Frax）流动性，以排挤竞争对手 DAI，Terra 团队从 Curve UST-3Crv（USDT - USDC - DAI）中移除 1.5 亿 UST 流动性，准备往 4pool 转移。给做空者留下了低成本攻击 UST - 3Crv的机会。
2.3 行动
随后，85 M 的 UST转到 Curve 中砸掉换成 USDC，随后，大量地址加入UST砸盘大军，UST-3Crv LP严重失衡，引发 UST 脱钩警戒线。
2.4 防守
为了使 UST - 3Crv 池子保持平衡，把 UST 重新锚定，团队兵分两路，卖掉了 5万多个 ETH 到 Curve去护盘，转了 2万个ETH到币安去护盘，使得 Curve 中的 UST- 3Crv 重新达到平衡。由于团队的ETH大部分委托给了 Lido 参与 ETH2.0 Staking，所以有大量 ETH 是通过 stETH 兑换而来的，随后引发市场对 stETH 脱钩的担忧。
2.5 破防
资金来回较量好几回，Terra 团队将资金消耗大半，大量的 UST 是从 Anchor 中赎回，由于 Anc 赎回 UST 无需锁定期，无法给团队缓冲器，大量UST从Anc赎回，砸向市场，导致UST进一步脱钩，并且 UST 脱钩推动套利者将 UST 销毁铸造成 Luna 砸向市场，导致 Luna 的价格开始暴跌。由于每天可以低价差用UST去铸造Luna的数量有限，超过一定限额后，兑换价差将会增大，使得套利者减少。因此 UST 脱钩的程度与套利价差有关。当套利价差出现时，难以通过套利者套利使 UST 回归正常水平，UST 脱钩时间太长，进一步照成 UST 信用损失，更多的 UST 会砸向市场和铸造成 Luna 砸向市场。当 Luna 市值小于 UST 时，进一步引发信任危机，引发挤兑，开启死亡螺旋。
3. 从货币角度分析 Terra 崩盘的本质原因
3.1 UST 使用场景失调，资金在借贷市场空转
一国货币的使用场景对内有的消费、投资和储蓄，以促进内部经济循环，对外有消费和投资，将系统内部的通胀对外输出。把每条公链比作一个国家，公链中的稳定币也应满足以上五种使用场景。
对内：
- 消费：用稳定币购买生态中生产的商品，如购买NFT和在Gamefi中的氪金；
- 投资：用稳定币进行生态内投资，如参与 IDO 和在去中心化交易所（DEX）交易；
- 储蓄：将稳定币存入到借贷协议中赚取利息；
对外：
- 消费：使用稳定币购买生态以外的消费品；
- 投资：通过跨链，使用稳定币购买生态之外的标的；
看看Terra在这五个方面做的努力：
对内：
- 消费：Terra生态中有少量关于NFT和游戏的项目满足用户消费需求；
- 投资：Mirror是Terra生态中的重要投资场所，提供了美股合成资产交易；
- 储蓄：Anchor在Terra生态中起到积累储蓄的作用。
对外：
- 消费：与各种支付平台合作，如Chai、Astral等，用户可以在使用Terra稳定币购买链下的商品；
- 投资：通过跨链桥，用户可以去到其他公链上进行投资消费；UST上架Binance、FTX等头部交易所，用户可以用UST去购买其他投资标的
其中链下购买商品和上架主流交易所是 UST 最大的亮点，为其在稳定币竞争中建立强大的壁垒。
从五种场景的结构来看，在崩盘前夕，UST总发行量为 18.7B，其中储蓄在 Anchor 中的UST为 14B，有 75% 的 UST 使用于储蓄。表明其他四种使用场景推进困难，导致整个生态储蓄率过高，整个货币流通结构极度失衡。因此，Anchor 是推动 Terra 生态崩盘的罪魁祸首。
由于 Defi 市场的 APY 波动较大，因此 Anchor 推出了 20% 的固定存款利率。同时为了激励用户进行借款，给予贷款用户补贴，使其可以负利率借款。当整体 Defi 市场的存款利率下降时，Anchor 也没有及时调低存款利率和取消贷款补贴，贷款方借出 UST 后没有更好的地方可以去，只好存入Anchor中，资金在整个存贷系统中空转，进一步得提高了Terra生态的杠杆率，直到UST的市值逼近Luna。高的货币发行量并没有带来低利率和高投资效应，资金没有流向生态的其他应用场景，对应的现实中，当高的社会融资规模，并没有带来经济的增长的时候，资金在金融系统中空转，会使整体系统性风险提高。
3.2 传导机制受阻，无法自发调节货币供应量
固定汇率制，资本自由流动，货币政策的独立性是经济学中经典的三元悖论，取其中两个，必然需要放弃第三个。算稳的首要目标是锚定汇率，同时公链之间通过跨链桥自由流动，相当于一国采用采取了资本自由流通下的固定汇率制，必然会丧失掉对货币政策的独立性。
Terra 通过 Anchor 强行控制存款利率，在 Terra 超发货币的时候，利率调节受阻，无法通过传导机制自发调节减少货币供应量，最终影响货币政策目标的实现。实际上，团队作为 Luna 最大的持有人，是最有激励去做超发货币的操作，一方面可以使得 Luna 进一步通缩快速拉升其市值，另一方面，用高息债券作为超发货币的蓄水池，以此提升协议整体 TVL，来提高 Luna的整体估值。
3.3 流动性缺失加速死亡螺旋
Terra 生态中，UST 相当于是面值为 1 的可转债，Luna 相当于股权。从传导机制上看，Luna 只用于吸收 UST 的波动，Luna的价格变动并会不导致 UST 脱钩。Luna 并不是 UST 储备金的体现，而是债务流动性的体现。流动性是指资产变现不受损失的能力，**UST 的流动性为 UST 二级市场的变现能力以及 Luna 的变现能力的最大值。**二级市场变现能力主要在 Curve 和交易所中。**当 UST 脱钩的时，UST 流动性减弱，需要依赖Luna 的流动性。**持币人将 UST 转换为 Luna 进行变现，当 Luna 市值低于 UST 市值时，说明 Luna 的流动性不足以偿还 UST 的债务，UST 债务变现必然遭受损失。
当 Terra 显著违约时，需要进行缩表和扩充资产端。团队将手中存量的 UST 或者折价回购的 UST 债务转换为 Luna 完成债转股，并将 Luna 砸向市场，完成缩表和扩充资产端。不断增发的 Luna 导致整个 Terra 网络不完全，容易产生治理攻击，使 Luna 失去了公链价值，进一步降低 Luna 的估值。
4. 新公链稳定币的设计思考
新兴市场国家往往因为货币政策使用不当，引发新兴市场风险。近几年越来越多的新公链崛起，新公链就像是一个个新兴市场国家，其稳定币设计是最容易积累系统性风险的环节，为了避免一个稳定币协议拖垮整条公链的情况，提出以下两点新公链稳定币的设计思考。
4.1 下放铸币权
正如每届总统都会想在自己任免期间采取扩张的政策以拉动经济，因此要保证货币政策的制定不受政府的影响。公链团队有很大激励去做货币超发，但是在固定汇率和资本自由流动下，无法实现货币超发，因此团队会做一些干预来使得整个货币传导机制不通畅，给公链积累系统性风险。因此需要将铸币权下方，生态中多种算稳协议共同竞争，以减少稳定币协议崩盘给整条公链生态带来的冲击。无法使用扩张的货币政策，转而采用扩张的财政政策，如生态基金奖励项目方（搞基建）、降低 Gas（降低税收）、给深度用户发空投（提高居民福利水平）等，扩张的财政政策对整个生态的经济建设和用户会更好一些。
4.2 降低稳定币协议风险与新公链代币的相关性
为了避免稳定币崩盘带来的死亡螺旋效应，新公链的稳定币协议，应该减少使用新公链代币做为储备，以降低协议风险和公链风险的相关性，从而避免死亡螺旋。用新公链代币做抵押储备资产发行的稳定币，当稳定币脱钩时，会有更多的新公链代币被赎回，并砸向市场，当稳定币在生态中占有重要地位时，容易触发稳定币协议与公链代币的死亡螺旋。
5. 结语
Web 3 的世界每天都在快速迭代，倒下了一个 Terra，还有千千万万的 “Terra” 在算稳赛道上贡献自己的智慧。设计者和投资者应当深入研究货币政策的内核原理，避免披上算法稳定币外衣的旁氏骗局。期待在不久的将来会出现更加成熟稳定的稳定币方案。
原文标题《Thoughts on Terra Crash and Stablecoin Design from Monetary Policy Perspective》
原文链接：Thoughts on Terra Crash and Stablecoin Design from Monetary Policy Perspective
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