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Posted on Oct 10, 2021Read on Mirror.xyz

經調整全稀釋市值(AFDV):新手IDO避雷萬金油估值框架 - 小浣熊Raccoon Chan - Medium

簡介:

儘管加密貨幣市場短期受市場情緒影響很大,忽略估值去投機有時候可以獲得超額回報,但在投機前做約略的估值仍然可以提高自己的安全邊際,令自己避過估值異常高的項目同時,亦能夠減低不幸坐貨時的心理壓力,不至於在黎明前倒下。

現時幣圈估值主要是以總鎖倉量(TVL)、協議收入和交易量相對於流通市值或全稀釋市值(FDV)的高低去判斷一個協議屬於高估還是低估。本文將先撇開TVL、協議收入和交易量哪個最適合用來估值的問題,探討流通市值或FDV各自的漏洞,並引入經調整全稀釋市值(AFDV)的概念,以供各位看官提供一個粗略的估值框架。

問題:

使用流通市值去估值,往往會忽略代幣解鎖的賣壓,儘管早期流通量相對總量低(俗稱盤子小)容易炒作,但若然遇到突如其來的外部風險,也會很快地套住一堆人,得不償失,如果代幣屬於礦幣的話,小流通量更會導致撐不住一池的賣壓。另一方面,單單使用流通市值去估值會低估一些大多數代幣已解鎖的項目,譬如 $YFI 停礦後所能產生的每一塊錢收入,比起有礦幣產出的其他機槍池,估值理應更高,但使用流通市值去估值就會忽略這點。

使用FDV去估值,在估值中則會算漏了未來項目賦予現有代幣持有者的價值。在主流代幣經濟模型中,不少會包含二池的流動性挖礦獎勵,這部分代幣權益最終也會歸宿於現有代幣持有者,同時Marketing, team, strategic partnerships等預留代幣分額也會在未來實現部分價值予現有代幣持有者,所以FDV將這部分完整算進估值,就會使人對本來估值合理的代幣望之卻步。

流通市值和FDV估值方法同時忽略了解鎖時間表對代幣估值的影響,一年後解鎖的代幣和四年後解鎖的代幣,對現有估值的影響大有不同,前者算進估值的比例應當更高,但流通市值估值完全忽略了未來解鎖代幣的價值,FDV估值則將兩者給予一樣權重。所以我們需要一個更周全的估值體系。

方法:

Adjusted Fully-diluted Valuation(AFDV)旨在透過將未解鎖代幣的估值部分算進現時估值,從而解決看流通市值和FDV兩個方法的弊病,更有效避開估值過高項目。

一般代幣經濟模型中,可以分為五個主要部分:1. 團隊份額(Team/Marketing/Development/Operation/Advisors等)2. 機構份額(Angel/Pre-seed/Seed/Private Round A/B/C等)3. 公開份額(IDO/IFO/Launchpad/LBP/Dutch Auction/Batch Auction等)4. 空投(Airdrop)5. 生態份額(Pool-1/Pool-2 Liquidity Mining/Partnership/DAO等)

  1. 團隊份額團隊份額是指核心創始團隊可以自行決定哪裏使用的份額,當中包括實際開銷和團隊財務權益。基於團隊是持續付出心力以獲得份額,而且協議開發確實包括實際開銷,這部分估值可以酌量扣減算進AFDV,我會以50–70%算進估值。
  2. 機構份額除了Fair launch項目外,一般項目都會透過向VC融資以獲取資金、人才資源、合作協議網絡、宣發渠道、上所渠道等稀缺資源。雖然機構確實為項目未來發展提供價值,繼而轉化至現有持幣人身上,但畢竟機構怎麼也會有Exit Plan,而且部分機構所能提供的價值有限,這部分的份額可以視乎機構的實力和風評,以70%-100%算進估值。
  3. 公開份額由於此等份額一般直接全流通,保守計算,以100%算進估值。
  4. 空投由於此等份額一般直接全流通,保守計算,以100%算進估值。
  5. 生態份額生態份額包含挖礦獎勵、合作所需代幣、DAO治理所需代幣等。挖礦獎勵中,一池(不包含礦幣的池子)我會以70%左右算進估值,因為部分一池獎勵可以視作項目發展的生產資料,但更多會是被拿來權充TVL的挖提賣黨Farm & Dump的代幣,而二池(包含礦幣的池子)我則只會以0–20%算進估值,因為此等代幣的價值大多最終也是歸屬於現有代幣持有者的,幣值通脹無需計帳現有估值。

折現率:

調整FDV的過程中,因為立即解鎖代幣和未來解鎖代幣的估值不一樣,未來解鎖代幣須除以一個折現率以考慮機會成本和風險溢價。折現率可以以資金成本(參照鏈上無抵押借貸協議利率)加上風險溢價計算。

譬如兩年後解鎖的團隊代幣若然為10,000粒,就可以以10,000粒乘以60%(團隊份額折扣)除以(1+30%)²(折現率)來計算進估值。最後把各份額在數年內解鎖的代幣總量(因為太久後才解鎖的團隊/機構代幣價值太多不確定性,可以忽略)調整後加總,就能計算出AFDV。正常情況下,AFDV會比流通市值高,但比FDV低。

限制:

這模型包含很多主觀判斷,例如團隊開支、機構質素、鎖倉投資者行為、資金成本、風險溢價等,採用不同參數所得出的估值也會差很遠。而且單單以年為單位考慮解鎖時間表稍為粗略。但本模型只是新手用來基本判斷項目貴不貴的思路,實際AFDV在合理範圍內就可以。

而且在加密貨幣市場,估值常常是動態的。有時候本來過高估值的項目幣價因炒作因素而上升,就會導致產出的礦幣價值上升,繼而同樣產出時間表下,一池TVL上升,吸引更多用户,令其實際價值升高接近原先過高的估值,變得不再高估,所以大概拿個思路參考參考就行。

用途:

AFDV可用作縱向分析,例如預測項目未來能獲取的協議收入(如手續費等,可根據賽道闊度粗略判斷)並折現,藉此判斷是否足以支撐現有AFDV。同時亦可以用作橫向分析,透過計算出現有賽道龍頭的AFDV,並估算目標IDO項目能搶到的市場份額,判斷IDO項目會否過分高估或低估。

主要思路:

不是每一粒未解鎖代幣對現有代幣持有者的價值都一樣,一粒四年後釋放的二池獎勵代幣,比起一粒一年內釋放的VC代幣,前者所需要算進估值的份額明顯應當更低。代幣用途和時間因素應當作為有關FDV份額應該怎樣打折扣加進開盤流通市值的考慮因素。

結論:

現時許多項目透過極低流通盤(低於5%)配以極高FDV進行募資,以做成低流通市值的價值,引起fomo情緒再出貨,高開低走或低開低走,使單單看流通市值去Ape Every IDO的散户接貨被套牢。

同時有些項目留有大份額很久才釋放的一池獎勵和DAO份額,變相有過高的FDV,嚇怕了以FDV估值的老韭菜,令他們錯過Alpha。

AFDV這思路則可以平衡流通市值和FDV,對項目估值給予合理評價。

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11/10/2021

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