（本文内数字的时间点为2023年5月6日。推特：@observerdq）

当下LSD token的流动性主阵地是Curve，但由于LSD的一些独特性，Curve的机制并非最优DEX方案。

本文择其独特性之一进行分析，即，LSD项目方提供了其LSD token和ETH的双向兑换通道。该特性使得Curve的资本效率并不理想。

官方双向兑换通道

先说ETH -> LSD token这个方向的兑换。官方提供实时的、充足额度的、1:1的兑换。

在DEX中，理论上不需要存在价格 > 1 ETH 的LSD token卖方流动性（本文中的价格，均指LSD token以ETH计价的价格）。在实务中，由于gas、用户渠道认知等问题，或许偶尔会出现用户通过DEX买入价格 > 1 ETH 的LSD token，但这个交易量级并不会很大，因为套利者会很快搬平价格。

再来看LSD token -> ETH这个方向的兑换。官方提供了非实时兑付的、限额的、1:1的兑换（BETH已经有了，Lido也应该快了）。

DEX最主要的意义便在于此，为“实时兑换”提供价格发现，需要价格略低于1 ETH的LSD token买方流动性。这里的价格和1 ETH的价差，我称为Delta，Delta总体上应该和官方的兑付时效相关。Delta应该是很小的数值，目前若兑换5000 stETH，大约在千一的水平（Curve费前兑换率约0.999）。

DEX内绝大部分时候的状态应该是1 LSD token = 1-Delta ETH，即LSD token轻微负溢价状态。（Delta的数值有待各LSD项目赎回通道稳定之后，继续观察）

Curve在LSD场景下的缺陷



先简要总结Curve V1 (StableSwap)的特点：



- 覆盖全域价格区间，即对应着LSD token从0 ETH到无穷大ETH的价格区间，都提供了流动性

- 借由A参数的集中流动性调控机制

具体到A参数，再展开一下。不论A参数如何设定，流动性都是在1:1(即1 ETH)这个价格点向两侧对称地、以迅速衰减的方式展开，如下图所示。

A参数的调控较为复杂。想要较为精确地理解不同A数值的影响并不容易，测算和有意义的讨论注定只能在极小的人群范围内开展。



以下论述Curve V1并不适合LSD的原因。



正如我们在【官方双向兑换通道】一节中的论述，DEX只需要在很窄的区间内提供流动性，比如 [ 0.995 ETH , 1.0001 ETH ] 区间。



Curve可以通过调高A参数，把绝大部分流动性集中到很窄的区间内。

但如前述，无论怎么集中，流动性都是在1 ETH这个价格点的两侧对称分布的。考虑到 [ 0.995 ETH , 1.0001 ETH ] 这样的区间几乎偏于一侧，于是另一侧的流动性处在闲置浪费的状态。也就是说，Curve pool里很大部分的LSD token是被浪费的流动性。



在交易主要发生的 < 1 ETH 这一侧，问题同样存在。哪怕较高的A值，仍然有不可忽视之比例的、长期闲置的ETH流动性。我们用 A=1000 的WETH/stETH concentrated pool举个例子，当前池子里WETH/stETH 代币数量比例为42%：58%。这42%的WETH流动性中，有1/3左右是 < 0.995 ETH 的stETH买盘流动性储备，也几乎是浪费掉的。这个实例足以说明，高A值，哪怕在 < 1 ETH 一侧的闲置流动性比例亦不可忽视。



（附注：A参数有着挺复杂的内涵，本文只是浅浅地探索一番。后续计划思考成熟后进一步展开论述。）

结语

Curve V1 具备一定的弹性去适应不同的场景，这种灵活性主要借由A参数实现。但这个适应能力是有限的，无法适应LSD token的特殊场景。

种种其他原因，使得Curve目前成为了LSD流动性的主阵地，但必须承认Curve的资本效率有很大的提升空间。