Intro
SEC于2022年6月29日拒绝了GBTC的上市交易申请，再次引发了市场对比特币现货ETF被拒之因的思考。我们通过复盘SEC所有的批复文件，确认了比特币现货ETF始终被拒的四大核心因素。
#1
比特币现货ETF简介
比特币现货ETF是以实物比特币为标的资产的交易型开放式指数基金。根据比特币现货ETF的规则，基金公司负责买卖与存储实物比特币并创建相应的ETF份额，以便在证券交易所交易。比特币ETF作为追踪比特币价格的资产，投资者购买比特币ETF相当于间接投资了比特币，其拥有的是可供交易的比特币基金份额，并非直接持有比特币。因此，比特币现货ETF较为适合意图投资比特币却不想持有现货的投资者，其只需持有比特币现货ETF份额即可，类似于股票投资者持有上市公司普通股。申购比特币现货ETF与直接购买实物比特币在损益上并无区别，其份额净值将不断变化，以反映比特币的现货价格。
多年以来，加密市场投资者始终寄希望于SEC批准比特币现货ETF上市交易，从一定程度上说明了比特币现货ETF具有出色的产品特性。如果比特币现货ETF被允许上市交易，就证明其被SEC所认可，合规性将得到较高的保障，给予了传统机构投资比特币的途径与信心，有利于整个加密行业的长远发展。
此外，比特币现货ETF大幅降低了比特币的投资门槛，有利于扩大比特币的投资者基数，为加密市场吸纳可观的增量资金。很多传统ETF投资者也许同样想获得比特币敞口，但并不清楚购买流程，如开设CEX账户和通过各类验证等。对加密市场较为陌生的投资者也可能更倾向于在其传统经纪账户中进行交易，而非专门注册个CEX账号，在此类情况下持有比特币ETF就不失为一个合适的选择。
比特币现货ETF虽然具有显著的优势，但同时也存在一定的短板，其购买成本可能高于CEX，因为CEX通常只会收取一次性的交易费用，而持有比特币ETF却需要支付管理年费。例如，币安的交易费率在整个CEX行业中基本位于最低的一档，投资者通过其购买比特币时，可能仅需支付购买价格的0.1%作为费用，远低于投资比特币现货ETF需要支付的至少0.65%年化费率。
不过，总体来看，比特币现货ETF的利远大于弊。因此，加密市场投资者一直迫切期盼着SEC尽快批准比特币现货ETF上市交易，进而推动加密行业的良性发展。
那么，比特币现货ETF的申请难度究竟有多高呢？
#2
比特币现货ETF的坎坷之路
市场关于比特币现货ETF公开交易的想法自2013年便浮出水面，Gemini交易所的创始人Winklevoss兄弟于该年7月吹响了冲锋的号角，随后各大资管机构又陆续提交了十数次比特币现货ETF的申请。
然而，SEC就如铜墙铁壁一般牢不可破，至今都未出现闯关成功的机构。Winklevoss兄弟在经历多次挫败后，就彻底沉寂了，但市场上仍有大量机构前仆后继地持续提交申请，试图拔得头筹。
#3
比特币ETF四大痛点
SEC自然不会无缘无故地阻止比特币现货ETF上市交易，通过复盘SEC过往的反馈意见，我们梳理出了针对比特币现货ETF的四大拦路虎。
**首先，比特币现货ETF难以进行合适的有效估值。**ETF必须在每个工作日评估其资产，计算资产净值，因此适当的估值相当重要。鉴于BTC的波动性、加密市场的分散且普遍缺乏监管，SEC认为发行机构很难收集到必要的信息以充分评估比特币现货ETF的公允价值。例如，当比特币区块链再次被分叉或矿工获得代币奖励时，或将导致BTC价格的变化，增加了建立估值体系的难度。
**其次，比特币现货ETF的流动性分类界限不清。**为防止流动性风险，SEC发布的基金流动性新规第22e-4条规定了发行机构必须制定流动性风险管理计划以定期评估、管理和审查基金流动性的风险程度。流动性风险管理计划要求基金将投资组合内底层资产的流动性区分为四个已知的流动性类别之一，且对非流动性证券的投资被限制在基金资产的15%以内。流动性分类以基金合理预期在当前市场条件下其份额转换为现金而不会显著改变底层资产市场价值的天数来划分。
SEC内部在评判比特币现货ETF的流动性分类上存在较大分歧。有观点认为，BTC的日交易量高于许多已经上市交易的传统ETF底层资产，应该归属于流动性证券；也有观点认为，BTC供应量中约70%被长期持有或囤积，实际流通量并不大，若是积压的BTC向市场上倾销，可能会对BTC的市场价值形成剧烈的冲击，因此BTC应该被划分为非流动性证券；而SEC主席Gary Gensler甚至曾在公开场合发言时将BTC划分为“商品”类资产。由此可见，比特币现货ETF流动性分类的界定标准目前还很模糊。
**再次，比特币现货ETF存在托管风险。**美国的1940年投资法案为保护投资者权益制定了严格的监管条例。在该法案颁布之前，鉴于基金独特的结构，加上监管不足，使得许多发行机构将自身利益置于基金持有人的利益之上，其主导着基金董事会，甚至直接持有基金资产，肆意滥用资金以便于自身受益，而非增加基金的价值。此后，SEC便要求发行机构将基金资产交付于第三方托管，并定期披露审计结果，以达到公开透明、审慎监管的目的。对于比特币现货ETF而言，如何确保托管机构满足SEC要求还是个待解的难题。曾在业内高居榜首的BTC交易所Mt.Gox在2014年2月遭到黑客的DDOS攻击，损失将近5亿美元，最终宣告破产便是前车之鉴。因此，除监管法规要求的信息以外，托管机构可能还需要将私钥的管理措施和黑客攻击的可能性等纳入其托管条例之中，而这都是传统ETF不曾面临过的问题。另外，加密货币既不属于美国境内合格托管机构允许托管的投资品种范围内，也未出台相应的会计准则，故比特币现货ETF在托管规定的合规与审计方面也存在较大问题。
**最后，BTC市场中价格操纵的可能性较高且难以进行监管，这也正是SEC最为注重的一点。**BTC分布较为失衡，少数巨鲸持有数额巨大的BTC，易对市场形成冲击并引发流动性风险，因此SEC认为集中度过高的BTC大幅增加了操纵市场的概率。
根据《证券交易法》第6(b)(5)条的规定，交易所需要制定用于防止欺诈和市场操纵的相关机制，进而保护投资者和公共利益。对于传统ETF产品，交易所之间通常会签订信息共享协议（ISA）分享市场交易记录和客户身份数据以满足法规要求。若要达到规定，比特币现货ETF需要拥有一套全球范围内的，对BTC价格进行监测和共享的机制。但实现难度相当高，当下BTC的交易范围覆盖全世界，且不同国家对交易行为的监管要求差异较大。
另外，很多BTC交易所的透明性较低，未向公众提供有关其组织架构、管理条例或监管合规等重要信息。一些核心的非公开信息可能会干扰BTC的价格走势，进而影响比特币现货ETF。例如，CeFi平台Celsius前CFO被爆出曾经是个诈骗犯，且整个团队的专业性堪忧，风控措施不到位，一连串的爆雷事件不仅加剧了stETH的脱锚，也令自身陷入了破产重组的下场。因此，即便比特币现货ETF在美国境内的交易所上市，还有许多大型交易所位于美国境外，且不受美国监管，其拥有联合操纵市场或内幕交易的可能性，同样会影响ETF的表现。
总体来看，虽然加密市场正在持续规范化，以上四类问题很可能在发展过程中得到解决，但就目前而言，比特币现货ETF的上市申请之路依然道阻且长。
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