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Posted on Dec 10, 2021Read on Mirror.xyz

关于 Defi3.0 的几个利率协议的比较分析

1、总览

Defi2.0 风头间歇,但 Defi 的创新却从未止步。“强机构主导、瞄准市场痛点、优

化资金利用率”(@Rui)的工具类产品有很多,其中最吸引本人的是利率协议。原因在

于:①技术上,可能通过对 theta 的创新增加 defi 组合性的时间维度;②YFI 和 CVX

珠玉在前,针对在 AAVE\COMP 借贷协议中的巨量流动性尚没有出现对其利用的尝试;

③投资角度,Defi 大盘在本次牛市中从未启动,考虑到稳健性资金(养老基金、保险公

司)的可能入场,该类协议可以作为 Alpha 的埋伏提前布局;

本文主要通过对 Pendle、Swivel、Voltz、Morpho 四种协议的对比,浅谈个人对

目前利率协议的看法。

2、简单的介绍

a) Pendle 利率代币化+AMM 交易市场。提供一种(比如)cToken 的拆分机制(所

有权代币+利率利率),两种代币都与时间有函数关系。故而无法在传统AMM Swap

上构建 LP,所以 pendle 设计了一种去除 theta 影响的 AMM 公式,并以此为基础

开发了独立 Swap。

b) Swivel 利率代币化+订单薄交易市场。提供与 Pendle 一致的代币拆分机制,因此,

受困于同样的痛点,故而建立了订单薄 Swap。实际上将拆分与交易简化为一个步

骤,任何人的拆分都需要另一方首先对利率代币发起购买。

c) Voltz 固定利率与浮动利率的匹配器。提供一种固定利率-浮动利率的特殊虚拟 LP

以发现二者之间的汇率,便于两种利率用户进行交换。并通过主动的流动性引导,

在合理固定利率内汇集流动性(类似 Uniswap V3)d) Morpho 存款利率与借款利率的匹配器。提供一种点对点的存贷关系匹配,从而

在 Comp 的基础上提升存款利率,降低借款利率。

3、代币模型

a) Pendle 永久通胀机制,长期用于流动性挖矿奖励。收入来自代币拆分手续费和交

易手续费

b) Swivel 信息不多,50%提供给流动性奖励。由于 Swap 基于订单薄,所以只对能对

成功的订单提供奖励,其实类似交易挖矿。收入来源部位不明,只能假设与 pendle

类型一致。

c) Voltz 暂未找到代币分配方式,具备不提供流动性挖矿的可能性,收入来源主要是

协议手续费抽成。

d) Morpho 暂未找到代币分配方式,具备不提供流动性挖矿的可能性,收入来源主要

是协议手续费抽成,*代币消耗手段:具备优先 P2P 匹配权益。

可以看到,四者同为工具类协议,服务收入构成了主要的收入来源。这种收入方式好处

是对代币有基础的价值赋能,理想情况下,能够带来丰厚的现金流。

缺点在于:对于前两者而言,就要维持币价以吸引做市,这容易陷入死亡螺旋;而对于

后两者而言,匹配器虽然不容易有流动性问题,但利润空间存在天花板,也即协议价值必

须≤改善利率空间。

4、需求的撬动与流动性争夺

利率协议作为典型的网络效应的产品,需要在供需两端发力。但在 Web3 的背景下,判断对需求的撬动可能比对流动性供给要更为重要。(信息&资本的高度流动性,大放水

时代的资本充裕程度,第三方流动性提供者的出现 etc)而在流动性供给上,短期内会

形成存量竞争,当从长期来看,利率衍生协议的发展会刺激整个借贷市场的规模。

a) 共同的背景。除 Voltz 之外,其他三种协议都是基于 Comp、AAVE 的衍生协议,

因此,需要对母协议的变化足够敏感,比如 AAVE 对跨链借贷的升级。

b) 单独来看,Pendle 和 Swivel 需要极高成本的流动性挖矿计划来租用流动性,其中,

Swivel 对做市商的专业度要求更高。原因可能在于借贷合约本身不适合采用 PCV

这样的Defi2.0的方式,也可能由于工具类产品本身与DAO的结合还存在很多摩擦。

c) 关于 Voltz,需要特别说明,在其 litepaper 中,考虑到可能的 funding loss(特别

是在项目初期,供需不平衡的情况下),200%的 APY 收入对其建立一个独立的做市

商市场有至关重要的作用。其二,固定利率与浮动利率交换市场的目标用户更 Focus

在专业级用户上,如 trandfi、cex 理财等,这部分更考验资本关系和 BD 能力,相

比于其他三者而言更具抓手性。

d) 对于 Morpho 而言,利润空间对其币价的限制更加明显一点。更致命的是,如果拉

升币价以给到超过利润空间的溢价,吸引来的用户留存可能很低。所以,Morpho

在点对点匹配机制的基础上,要么发展出更多的盈利工具,要么积极匹配其他衍生

协议做好中间层。毕竟它的机制最简洁,可组合性更好。

5、总结

基于以上看法,我认为最有可能走出独立行情的是 Voltz,最具备创新性的是

Pendle。前者已经有了一个良好的设计,需要高效的链下推广能力;后者受困于死亡螺

旋,需要对低币价下如果撬动需求做出进一步优化。