作者： Research Dao | @RealResearchDAO

编译：@CryptoScott_ETH 已获得原作者授权转载

1. 前言

加密货币市场投机属性极强，参与加密投资的用户风险偏好较高，因此我们可以看到中心化交易所的杠杆交易品种的交易量远大于现货交易量。Defi summer的爆发，使得一部分现货交易迁移到链上去中心化交易所中进行，人们也憧憬着杠杆交易能在去中心化交易所中发生。去年是新公链爆发的元年，新公链的Gas Fee比起以太坊主网便宜不少，极大降低杠杆交易成本，为链上杠杆交易爆发提供基础。但去年链上杠杆交易并没有像defi summer中的现货交易一样大规模爆发，主要原因是

1. 流动性不足，无法支持大额交易，使得机构介入困难，主要是散户市场；
2. 现货DEX交易量由各种小币种长尾需求构成，小币种波动大，不适合杠杆交易，因此杠杆交易缺乏长尾交易需求；
3. 新公链较为中心化，将BTC、ETH等蓝筹资产跨链至新公链进行交易，存在一定资金安全风险。

Optimism最近通过发币来抢占二层协议的市场份额，推动了二层协议的发币潮。有代币激励，会提高整个二层协议的流动性，同时二层协议相对于其他新公链，安全性更好。因此二层协议发币潮有望推动链上杠杆交易的爆发。本文通过比较三个较为知名的二层杠杆交易协议DYDX、Perpetual Protocol、GMX来评判GMX的投资价值。

2. 杠杆交易实现方式

2.1 半去中心化订单薄模型 — DYDX

DYDX是构建在二层协议StarkEx上的杠杆交易平台，采用订单簿模型进行交易，因此交易体验与CEX相同，采用资金费率机制来平衡裸头寸。整个交易过程不上链在链下执行，只有资金转入转出保证金账户时才上链。引入专业做市商来增强流动性。整个交易过程是做市商和多空双方交易者三方进行的博弈过程。

2.2 vAMM / AMM 模型 — Perpetual protocol

Perpetual protocol 是构建在Optimism上的去中心化永续合约交易协议。在V1版本中，交易过程使用虚拟AMM（vAMM）来定价，vAMM参考了AMM模型， vAMM 中并不存储真实资产，只是方便清算。交易时，会在 vAMM 中铸造虚拟资产。假如以 100 USDC 开 10 杠杆的多仓，则会铸造 1000 vUSDC 放入 vAMM。采用资金费率机制来平衡裸头寸。由于V1版本中的K值设置对定价结果影响较大，因此在V2版本中，放弃了vAMM，而采用Uniswap V3的AMM机制。当用户存入资金提供流动性时，资金会存入金库Vault，并mint一组LP存入Uniswap V3中；当用户进行交易时，会将保证金存入Vault，并mint出vUSD在Uniswap V3中进行交易。整个交易过程是AMM的LP和多空双方三者进行的博弈过程。

2.3 LP做对手方 — GMX

GMX是部署在二层协议Arbitrum上的杠杆交易协议，目前支持最高30倍的杠杆交易。所有交易的对手方都是GLP池, GLP代币是由BTC、ETH、USD等代币按一定比例组合而成的一种特殊token，用户使用GLP中包含的代币购买GLP即可开始做市，因为是单币流动性，所以没有无常损失的困扰。由于所有交易的对手方都是LP，所以LP与交易员之间也是零和博弈：交易员亏损的保证金会直接分配给GLP（体现在GLP的价格上涨），交易员赚取利润也是直接从GLP获取（体现在GLP的价格下降）。由于不是采用order book和AMM模式，因此不存在价格偏离的问题，不需要通过funding fee来平衡多空头寸，开仓平仓的价格由keeper或预言机提供。

2.4 机制对比

2.5 DYDX、Perp、GMX币价表现对比

虽然DYDX交易量一直领先，但由于DYDX有交易挖矿激励产生大量抛压，并且代币无法捕获协议所产生的收益，因此dydx代币自从上市以来持续下跌。

作为较早发币的永续合约产品，在衍生品赛道享有一定先发优势。但是v1版本的vAMM模式k值不好设定，容易遭到攻击，博弈过程也较为复杂，若市场多空不平衡的情况下，交易员赌对方向也可能导致亏损。V2版本虽然建立在Uniswap V3的真实流动性上面，但是AMM模型缺陷较多，定价过程较为复杂，流动性不足的情况下，导致交易体验不佳。dydx发币后吸引了衍生品赛道投资者的目光，抢占了大部分的市场份额，使得Perpetual Protocol的收入以及代币表现持续走低。

GMX博弈方式简单合理，自从部署到二层以来业绩持续增长，代币走势也跟随着加密货币市场的情绪走动，并没有像DYDX和PERP一样跌跌不休。

3. GMX 概览

GMX是从BSC链上的XVIX 和 Gambit 迁移到Arbitrum的永续合约项目。

3.1 产品亮点

• 交易0滑点
• 最高可开30倍杠杆
• 流动性提供者无需承担无偿损失

3.2 实现原理

• 杠杆做多
  • 若以U本位计量亏损，则交易员的最大盈利即GLP的亏损会无穷大，因此按照杠杆比例锁定做多的资产。用1ETH及其等价资产杠杆10倍做多ETH，则GLP中有10ETH会被锁定，当用户平仓时，通过预言机的价格来计算用户的盈亏，将GLP中锁定的资产解锁并支付用户盈亏。
• 杠杆做空
  • 交易员最大盈利即GLP最大亏损为当前资产的价格，因此需要使用稳定币进行做空。如当前ETH=2000$，10倍杠杆做空1ETH，则需要支付200$，此时GLP中有2000$被锁住，作为GLP的最大亏损。当用户平仓时，通过预言机的价格计算用户的盈亏，将GLP中锁定的资产解锁并支付用户盈亏。

3.3 经济模型

3.3.1 GMX 代币分配

治理代币为GMX，总量为13.25 million。

• 600万（45.28%）从 XVIX 和 Gambit 迁移而来
• 100万（7.55%）与 ETH 组成LP作为初始流动性
• 100万（7.55%）在GMX价格超过 20 美元后提供额外流动性
• 200万（15.09%）作为质押奖励
• 200万（15.09%）用于GMX地板价基金，用来保证GMX的最低流动性需求。
• 100万（7.55%）用于营销、合作和社区开发者
• 25万（1.89%）2年内线性分配给团队

3.3.2 GLP — 交易对手方

• GLP是永续合约交易的流动性提供者，作为所有交易员的对手方。
• 按照一定比例组成一篮子资产指数，用户使用篮子中的资产进行购买GLP时，会有新的GLP被铸造出来，购买过程相当于给协议提供流动性，将GLP卖成篮子的资产，GLP会被销毁，相当于撤除流动性（需要持有至少15分钟的GLP才能进行销毁）。
• 通过调整购买费率来再平衡资产比例，当资产比例高于目标比例时，会增加购买费率，当资产比例低于目标费率时，会降低购买费率。

• 长期来看，交易员大概率亏钱，GLP赢面更大一些

3.3.3 价值捕获

• 平台价值来源
  • 0.1% 交易手续费
  • 借贷费率，每小时费率为 (assets borrowed) / (total assets in pool) * 借贷利率（根据流动性变动，目前利率为0.0005%）
  • Uniswap ETH/GMX LP 手续费分红，作为Floor Price Fund来提供GMX的最低流动性
• GMX
  • 需要将GMX质押在平台才可获得价值捕获
  • 30% 的平台手续费分红
  • Escrowed GMX（esGMX） 奖励：
    • 用户可选择将 esGMX 一年期线性释放，但是需要保持GMX质押数量，esGMX才会释放，例如staked 1000 GMX 获得了100 esGMX，如果只剩500GMX在质押中，则只有50esGMX会被释放。
    • 用户可选择将 esGMX 进行质押，esGMX 与 GMX 有同等的分红权重。
  • Multiplier Points 奖励：
    • 100% APR奖励，即质押 100 GMX，一年后可获得 100 Multiplier Points
    • Multiplier Points 和 GMX 具有相同权重的分红比例，当用户取消GMX质押时候，也会销毁同等比例的 Multiplier Points
• GLP
  • 70%的平台手续费分红
  • Escrowed GMX（esGMX）

4. GMX 经营数据

4.1 交易流动性对比

交易流动性通过可供交易的TVL衡量。

• DYDX：除了用户质押USDC外，还有中心化做市商提供流动性，主要流动性由中心化做市商提供。熊市TVL回测较少。

• Perpetual protocol：流动性较差，熊市回测较大。由于LP需要承担无偿，因此无法很好得激励流动性，而衍生品交易极度依赖流动性。

• GMX流动性增长情况较好，熊市回测小。

4.2 交易量对比

• DYDX：交易挖矿奖励以及专业做市商推动高交易量

• Perpetual Protocol：流动性缺失导致交易滑点高，无法很好得激励交易

• GMX：牛市交易量 300-500M，当前交易量 30 - 70M，主要交易量由杠杆交易提供

4.3 代币质押率

代币质押率反应代币价值捕获能力以及筹码惜售程度。

价值捕获能力：Perp 代币奖励，交易分红正在计划中、DYDX 0 交易分红+代币奖励、GMX 30%交易分红+代币奖励。

4.4 营收

• DYDX

• Perpetual Protocol

• GMX

由于dydx存在交易挖矿机制，流动性最好，交易手续费低等优势，因此其营收远超其他两个协议。Perpetual Protocol虽然 TVL是GMX的1/9，但是其营收与GMX的差距只有2倍，因此Perpetual Protocol的资金利用率较高。

4.5 汇总

5. 估值模型

5.1 估值对比

从PS来看，GMX最低且与dydx接近；由于只有GMX代币能实现协议的价值捕获，因此只有GMX存在价格乘数；GMX的FDV/TVL远远低于其他协议。由于GMX有200万的质押奖励是通过esGMX和Multiplier Points发放，转换成可流通的GMX需要更长的时间，因此GMX的实际价格乘数会更低。综合估值对比指标来看，GMX都存在低估的可能性。

5.2 自上而下估值法

• 增长逻辑：

  • β：Cefi频繁暴雷以及Layer 2 的发展，链上衍生品渗透率有望进一步提升
  • α：Arbitrum 发币预期，加速 GMX 正向飞轮

  近期Celsius、Babel等中心化机构暴雷引发市场流动性危机和信任危机，人们对defi的需求进一步提升。目前整个去中心化杠杆交易市场份额与中心化的市场份额仍有较大差距，因此整个去中心化杠杆交易的市场份额有望进一步提升。

  Optimism发币会迫使竞争对手发币进行反击。在Arbitrum没发币之前，用户可能出于想获取空投的目的在Arbitrum上进行交互，而GMX是目前Arbitrum上TVL最高的产品，安全性相对较高，因此能吸引一部分人的关注。Arbitrum发币后，有一部分资金会继续留在生态中，GMX最为TVL最高的协议，是大户进行流动性挖矿的首选，有望推动GMX的正向飞轮。

• 估值假设
  • 加密市场具有周期性，目前处于阶段性熊市，预计未来两年市场永续合约交易量维持57 Trillion 不变。
  • 2021年永续合约交易量为 57 Trillion，而Defi衍生品交易量仅为 1.71 Trillion，Defi永续合约渗透率仅为 3%，而Defi 现货交易量与CEX的交易比率维持在 10% 左右，即 9% 的渗透率。预计未来两年，Defi 永续合约渗透率会达到现货水平。预计2022年渗透率为6%，2023年渗透率为9%

• • 2021年，GMX占Defi永续合约4%的市场份额，由于GMX 8月底开始上线，因此21年占比较少。根据The Block数据，目前 GMX 约占 10%的市场份额。随着Arbitrum 发币推动GMX正向飞轮，使得 GMX 市场占比逐渐提升，预计2022年市场占有率为12%，2023年市场占有率为15%。
  • 由于行业渗透率以及GMX市场占有率逐渐提升，因此GMX目标PE逐渐减小，预计 2022 年 P/E为 10, 2023 年 P/E 为8

• 估值模型
  • 根据以上假设对GMX进行自上而下估值，预计2022年年底，GMX的目标价格为92.92，2023年年底，目标价格为139.38。目前19.91的价格有一定吸引力。

• 敏感性分析
  • 通过控制目标P/E以及2022年给Staker的营收进行敏感性分析，极度悲观情况下，GMX的价格为11.32，距离目前的19.19跌幅有限。估值中枢位于67.92~169.81之间，距离目前的价格有数倍空间，因此GMX目前的价格具有不错的赔率。

6. 总结

• 目前Defi 永续合约交易量渗透率较低，L2发币潮大概率会推动Defi永续合约进一步渗透
• GMX 交易博弈模型简单，LP和交易员磨损低，Arbitrum发币预期有望推动GMX正向飞轮，提升市场占有率。
• GMX 经济模型价值捕获清晰，代币奖励抛压小，大部分代币在Staking，筹码较为惜售。
• GMX 估值在同赛道中相对较低，相对来说有较高的币价成长空间。

原文标题：《GMX: The TGE Rush of Layer 2 Will Push the Flywheel》

原文链接：GMX: The TGE Rush of Layer 2 Will Push the Flywheel

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