总览

在动荡的市场环境和未知的宏观经济前景下，很多人都在寻找稳定币的解决方案。对于高波动的加密行业，更是如此，我们看到了在现实生活中，布雷顿森林体系之后石油美元的重要性，所以大部分中小企业都可以非常便利地使用美元作为交易媒介，美元也可以理解为基于长期房地产，基于长期经济体系，基于长期合同的算法稳定币。而在加密行业中，也有很多稳定币可供选择，这里衍生出了很多不同的案例和设计。由于这些差异，稳定币具有不同的风险状况。对于以USDT, USDC为代表的中心化稳定币，都是以1：1锚定美元为前提的，通过美金完全抵押，然而这种稳定币有中心化审查风险，如果几年之后，区块链技术得到了更多的普及，那么Defi和Web3公司，那么用户一定会觉得可笑，如果你的稳定币还可以被中心化的机构给冻结。所以越来越多的团队仍在寻找新的解决方案。Terra一度是算法稳定币的龙头，最大的没有抵押的算法稳定币，并且在很长一段时间内都实现了锚定，其也掌控着400亿美金的加密资产，仅次于以太坊，但Terra生态的崩塌最终让批判者观点得到了验证，没有抵押资产背书的算法稳定币是行不通的。当UST脱钩后，所有的人都跑到银行，通过偿还UST铸造新的LUNA，LUNA的供应量急剧上升，造成了大量的市场抛压，LUNA价格大跌，抵押资产的缩水给用户造成了更大的恐慌，用户继续偿还UST，铸造新的LUNA，这就像一个恶性循环，最终将Terra生态带入了死亡螺旋。同时在Anchor上（Terra生态第一大借贷协议），高固定利率最终导致了项目发展的太快，UST供应增长的太快，无论是储备池中，还是市场上的需求，这也是UST设计中核心的问题。尽管社区在第一时间计划重启Terra2.0， 但因为其UST作为生态的核心叙述，以及其导致的信任的崩塌，很多的人都表示不看好其后续的发展。当然其他的算法稳定币也岌岌可危，尽管有些项目(USDD) 储备足够的资金池以解决稳定币脱钩的现象，试图提升安全便捷，尽管有些项目方试图引入非常精湛的设计和激励，算法稳定币没有核心抵押资产的事实对其长期价值的稳定性带来了巨大挑战，

MakerDAO 究竟有什么问题？

所以我们不得不将视线重新转移至以Dai为代表的超额抵押稳定币。Dai是MakerDAO 发行的稳定币，MakerDAO是一个经过实战考验且相对去中心化的 DeFi 1.0 协议，DAI是一个由MakerDAO批准的抵押品支持的超额抵押稳定币。

从组成图上我们可以看到，DAI主要的抵押资产为USDC, ETH, WBTC以及Paxos等。然而其USDC的权重非常高，给其带来了审查风险以及”包裹着的USDC”的批判声。

同时我们发现，Maker的确在多年的Defi 黑天事件中得以生存（很少脱钩），其表现得足够强大（Robust），由于团队以及社区都采取了非常保守的方法，导致DAI的增长进入了停滞的状态，同时其超额抵押的要求，导致DAI难以扩展。同时，MakerDAO 的治理因拥有代币持有者集中以及过度依赖治理而维持稳定，造成治理过程的冗余和复杂而受到批评。然而DAI的设计中还是有很多的东西值得我们借鉴的。比如DAI的直接存款模块 (D3M) 是 Maker 的一个新开发，使其能够直接按需向二级市场贷方注入DAI的流动性。由于在熊市对于稳定币的需求上升，在二级市场向贷方注入流动性可以稳定供求平衡。同时，当市场上有过剩的流动性并且DAI需求不足时，那么储蓄的利率就会下降。

目前Maker正在寻求引入真实世界的资产，当然这还在起步阶段，不过Maker在Defi中的探索和利用RWA资产的先例值得我们学习，包括其资助了Centrifuge的发票。并且一些法国兴业银行等发展项目申请了2000万美金的贷款。这其中涉及到OFH代币，代表了证券代币住房贷款支持的，利率为为0%，2025年到期的5400万美金的债券。所以迄今为止，Maker仍然被认为是行业中最稳定，安全的Defi协议，并且其明确的治理流程和规避风险的社区成为了很多项目的目标。同时，其计划将信用承销委托给Centrifuge以及Maple这类平台，这让其更类似于加密货币的中央银行。最终，Maker希望其抵押资产逐渐过渡为RAW，ETH和BTC支持。所以尽管Maker在努力将现实资产引入至Defi, 但是也带来了额外的例如集中化和合法复杂性。但总体来说，MakerDAO与其他的稳定币协议相比，是经过多年实战以及高度去中心化的Defi协议。

Cosmos一直是我们CFG长期关注并且看好的模块化区块链赛道，尽管由于Terra的影响，Cosmos目前的锁仓量仍然在46亿美金。Agoric是一条基于Tendermint开发的基于Javascripts智能合约的应用链。目前Cosmos生态没有由Atom, OSMO, SCRT等一系列Cosmos SDK标准代币支持的原生的稳定币，而Agoric其上开发的Inter-Protocol治理解决这个问题。其稳定资产IST将锚定1美金，同时用户可可以通过跨链资产生成IST。所有IBC支持的资产都可以参与铸造IST。当然和其他应用链一样，这也需要通过治理投票审核通过。而IST可以用于跨链Defi协议，进一步加速IBC的增长和跨链协议之间的合作。而治理代币BLD主要用于Agoric和IST的治理。在Agoric上，所有的费用都以IST为计价并且支付，而不是通过其治理代币BLD。 

风控手段

在Luna和UST机制中，如果你要赎回UST，你必须铸造新的LUNA，这会影响LUNA的价值，但是在IST设计中，并不可以铸造底层资产。所以通过底层抵押资产比如Atom，你可以铸造一定比例的IST，但是反向就不可行，所以不会出现LUNA和UST的问题。IST的价值类似于MakerDAO的CDP机制，如果我通过抵押一定（1000美金）的Atom，铸造出比如50%（500美金）的IST，而IST锚定1美金，如果ATOM价值上升了，我可以借贷更多，但是如果Atom价格下跌了，比如到了清算警戒线，那么机制就会将抵押资产以超过500美金的价格卖掉，那么就没有任何风险。只要清算的速度快于市场下跌的速度，那么就不会带来偿付风险。所以超额抵押是第一步，可以防止抵押资产的剧烈波动造成的影响，比如偿付风险以及IST的脱钩。同样的，清算机制也非常重要，需要经过大量的压力测试，所以MakerDAO是一个经过多次实战的机制，无论市场上涨还是下跌，都非常安全。IST也会进行大量的压力测试，比如市场下跌60%, 对于清算过程的影响，比如下跌80%带来的影响，清算机制的有效性，可以提升抵押率，带来更有效的资本利用率。当然超额抵押很难实现中心化稳定币中的完全抵押，清算机制无法完美的高效执行，交易执行需要时间，所以我们可以通过提高清算效率将抵押率降到最低。当然这需要一些专家持续的去关注一些例如时间，过程，延迟，需要等参数，确保相应的抵押率可以解决贷款的偿付问题。

第二步就是储备池，这个在很多项目上都有设置。如果市场发生极端的黑天鹅事件，那么储备池可以用于去偿付协议的缺口，确保协议的稳定性。这个机制已经在币圈的多次黑天鹅事件中证明了其有效性。而IST的储备池也无法通过IST去铸造新的底层资产，避免了LUNA的问题。当然，这里面有一个所谓的清算风险，就是当有人开始清算Atom的时候，价格下跌，会导致更多的ATOM被清算, 从而价格继续下跌。这里IST是怎么解决的呢？通过底层资产的多元化。上文介绍过，IST抵押资产可以是ATOM, OSMO，JUNO,可以是其他IBC资产，通过治理决策。在这个过程，抵押的资产只是占据了其很小一部分的供应量，所以不存在LUNA或者其他协议的问题（IST的抵押资产就是LUNA，所以当IST下跌的时候，很多机构为了降低风险，当抵押率为一定值的时候，它们会自主平仓，这也能够解释Luna的加速死亡螺旋）。

而IST的抵押资产并不是协议的原生治理代币BLD)，所以IST通过开放，分散的生态资产做抵押资产，大大减少了清算带来的下跌造成的超卖风险。

治理过程

所以类似于当新的应用接入IBC通道，并且通过Osmosis上线并且交易其治理代币流程，新的项目可以以类似的方式通过其治理资产生成稳定币。而在IST协议中，他们引入了第三方的经济学家，他们会针对 1) 当前市场参数、2) 交易需求和 3) 设计架构进行常规建模和模拟，以找出对应抵押资产的最佳参数，比如 1）抵押率，2）利率，3）清算罚款等，CDP需要的参数。第三方专家可以真正投入精力，花时间研究如何确保系统保持稳定和有偿付能力。他们是中立的第三方，负责每周参数的更新，同时社区会选举出一个经济委员会，它会（监控）验证并将这些批准发布到链上。这通常是基于当前市场状况做出的一些持续性的非常小的调整。所以超额抵押的参数是动态调整的，而这些变化需要通过BLD（治理代币）的持有者投票批准，这大大简化了相应的治理流程。所以比如新的抵押品类型被经济委员会提议，这些资产类别需要通过投票决定其波动性以及相应风险，如果风险较高，历史数据较少，那么初始抵押率会比较高（肯定会高于预期），那么项目方可以通过提供一些储备金的形式弥补这些缺陷，同时，当一条新应用链接入的时候，总会需要时间/事件等验证其稳定性，所以随着时间推移，如果我们逐步了解该链的稳定性，如果其抵押品价值相对稳定，并且通过治理过程，对其产生信心，那么这些超额抵押率也可以逐步调整。

Agoric链的独特性

Agoric的合约是同步通信的，它们针对于不断变化的市场可以迅速做出反应，并且其拥有自己的预言机网络，当预言机发出价格超过阀值的信号，那么协议需要进行清算，并且提交给清算合约，而当前的清算和算法会通过AMM出售（Kinetic，Agoric上的AMM，用于Inter Protocol的清算)，并且套利者可以在Osmosis，Crescent等其他地方进行套利。所以Inter protcol可以理解为一组合约，包括仓位机制，清算机制，AMM设计，挂钩稳定币模块等。

同样的，上文提到，Agoric的费率结算资产为IST 而非其治理资产，这个和以太坊等Layer1，或者其他应用链的设计并不相同。用以太坊支付费用，就等同于用你的苹果股票支付房租，用谷歌股票支付邮政费用。尽管这个费率机制已经运行了很久，但IST团队认为并不是最有效的。如果代币的价格上涨，那么对于支付者来说是非常不利的，因为它接下来可能上涨10倍。如果它是贬值的资产，gas 代币的价值下降，那么对于合约，对于项目方就没有稳定的价值。所以为了长期锁定合约价值，必须通过稳定的代币。

Agoric 的主要功能之一是为我们稳定的经济创建机构。因此，随着新机制的提出，它们是提高资本效率的可靠机制, 同时仍保持偿付能力和稳定性的高度保证。目前Inter-Protocol已经准备几个提案, 包括减少所需的超额抵押率，或者无需某些链上抵押并能够使用链下抵押之类的领域。但是总体会采取相对保守的策略，并且缓慢的增长（类似于Maker的机制)。而这其中给每个抵押资产都设置了债务限制，所以不会对整个货币的稳定性带来风险。同时储备金将保护 IST 的价值免受波动和个别机制的影响。因此，如果有新的机制来减少抵押率，如果人们可以购买对冲他们的抵押品价值下降的产品，从而自动偿还债务。那么就可以提升资产利率率。

同样的，对于Defi的项目，需要具有一定的可扩展性，并使其高效地拥有大量杠杆，并且高效地进行清算，特别是当具有低出块时间，需要即时更新 orcale，尤其是高杠杆（最高）在这种情况下非常重要。Cosmos现在4-5秒出块时间，每4-5秒出块，如果真的牺牲去中心化，去20-25个节点，可以降到2秒出块时间。如果你去binance，你可以让节点在同一个位置，非常高的性能，你可以获得1秒的出块时间。但是使用不去中心化的区块链没有意义。所以这个也是Agoric希望通过其设计的虚拟机解决的问题。

 IST核心价值

任何单个链资产将能够用作抵押品，这使得 IST 可以成为所有上使用的燃料代币。当然主要的目的是让定价变得更容易。比如比较一个东西在一个链上的价值与另一个链上的价值。比如支付费用做某件事情以及自己完成所需的费用。所以，如果真正需要实现扩展性（MakerDAO目前缺失的部分），需要所有的链，所有的用户可以使用它们的资产，并且它们可以参与到决策，控制事情的发展方向，这对于IST的价值和增长起着至关重要的作用。IST建立在Aogric上，需要在Agoric链上铸造，这是固有的设计。Agoric是执行引擎，而IST有一套机制可以让Agoric优先考虑IST的执行，即便网络上有类似于NFT销售事件。所以Agoric的设计中同类智能合约中运行的第一组合约通常是是IST的合约。而Agoric的设计愿景是实现水平扩展的多链架构（Javascript 的虚拟机设计），而最终铸币过程也会迁移至自有的专注于此的虚拟机。但是当IST普及以后，IST可以从二级市场或者通过其他方式获取， 比如去Osmosis上买，再去Juno上卖，而整个交易过程并不需要使用Agoric。这个有点类似于MakerDAO的D3M的机制，通过二级市场平衡市场上的稳定币供求关系。

综上，我们对于Comsos的原生稳定币IST进行了梳理，在最大的算法稳定币UST遭受了毁灭性的重创之后，我们认为目前现阶段去中心化稳定币的推出必须通过超额抵押的方式，而与 Dai 面临同样的问题，可能会出现集中式抵押品，以及集中式稳定币，然而IST采用了一种更为社区化，更为分散的抵押资产方法，更为简易的治理方法，同时试图通过清算机制以及储备池提升整体的资金利用率和抵押效率。我们相信400亿资产的模块化区块链需要原生的稳定币去承载，而IST的设计提供了一个相对保守，但是具有一定扩展性，社区化的，更为安全的长期的解决方案。我们期待其在第三季度的正式上线。