一、结论及投资建议： 吉林碳谷作为目前国内最大的原丝生产商，产品良率达到90%以上，首期 4 万吨产能逐步达成，保证了公司未来两年的业绩爆发。公司背靠吉林化纤集团， 拥有绝对的成本优势，深度受益于国产替代，看好公司未来在该行业形成垄断。 短期看到 100 亿元，后期视公司产能逐步达产而定， 目前按发行价计算市值为 21 亿元，安全边际足够，风险收益比极高，建议买入。 二、行业分析： 1 、碳纤维简介 碳纤维由于质量轻、强度高作为一种新型应力型材料，相比于常用的金属， 碳纤维的价格比较昂贵，主要用于对重量非常敏感的行业，比如航空航天、风机 叶片，高端汽车、 自行车等，随着碳纤维规模的扩大，碳纤维的成本逐步降低， 未来应用范围和规模会逐渐增加，是一个快速成长的新兴行业。 2 、碳纤维的制备 碳纤维分为 PAN 基，沥青基，粘胶基 3 种原材料制备，由于 PAN 基碳纤维性 能比其他两种原材料更好，因此 PAN 基在现在占比90%，且在未来仍将处于主流 技术。PAN 基碳纤维的制备工艺如下图，其中原丝的制备质量决定碳纤维质量的 好坏，而聚合反应是原丝制备中的关键阶段，影响原丝的质量：此过程中，大约 2.2 公斤原丝可以生产一公斤碳纤维，此过程具有明显的规 模经济。下图为原丝生产成本比较。

3 、行业发展历史 碳纤维前半段的发展历史在前半段一直是英美国家的天下，主要原材料为沥 青、粘胶，直到近藤昭男发表了PAN 基制造碳纤维的文章，历史从此选择了东丽。 后面碳纤维的发展史差不多就是东丽的崛起史。东丽在此之前是日本的化纤龙 头，通过化纤积累的基础很顺利完成了 PAN 即碳纤维的制备。在最初开拓海外市 场时，东丽从民品入手，获得一定市场份额和规模优势，通过原丝技术与美国联 合碳化物换取碳化技术，并以更低的成本击败了美国联合碳化物，成功进军军用 市场。有了与国外航空巨头的合作基础以后，东丽把握住航空业机会，直接在美 国投资建厂，保住了北美份额，随着东丽在全球建厂，拥有技术和产能优势的东 丽在市场份额攀升到世界第一，其他化工巨头虽然纷纷跟进，凭借自己的技术也 分得一杯羹，但东丽凭借化纤和树脂的优势保持领先，收购美国Zoltek 补全自 己的大丝束的短板后，在行业中的龙头地位更加稳固，目前暂时没有看到被颠覆 的可能。 回顾东丽的发展可以发现，该企业成功的基因有三个：1、拥有极好的化纤 和树脂的技术，为碳纤维一体化奠定了核心技术；2、以民品切入，阻力较低， 验证自身技术，扩大规模降低成本，提升影响力，为军品创造了条件；3、市场 判断准确，一开始的棒球，鱼竿等民用市场，而后军用市场，再转向波音空客的 客机，每次切入都获得里巨大成功。 4 、行业格局 碳纤维分为大丝束和小丝束，根据每束碳纤维含丝量可以分为小丝束（小于 24k），大丝束（大于 24k），小丝束性能优异，生产壁垒高，价格贵，常用于 高端工业领域，是国外严格技术封锁和产品禁运的产品。大丝束产品性能较低， 制造相对简单，成本较低，凭借性价比应用于基础工业领域。

需求端：根据广州赛奥碳纤维的数据，2020 年全球碳纤维需求 10.69 万吨， 到 2025 年需求将达到 20 万吨，至 2030 年需求为 40 万吨，2020-2030 需求年化 增长为 14.8%，在工业品中需求年增速较快。其中大丝束占比 48.3%，小丝束需 求占比小于大丝束，但货值远大于大丝束（航空航天占比 15%，但货值占比 37%）。 随着风电等基础领域的需求增长，未来大丝束的增速将快于小丝束。

看国内，2020 年我国碳纤维需求 5.04 万吨， 目前主要由进口满足。2025 年 14.65 万吨，增速远高于全球，甚至高于新能源汽车。

供给端：2020 年，全球碳纤维运行产能约为 17.17 万吨，排前三的分别是美 国，中国， 日本，运行产能分别是 3.73 万吨，3.62 万吨，2.92 万吨。Top3 合 计占比60%，由于我国碳纤维企业的良率仍有待提高，因此我国实际产量小于运 营产能，因此我国占比实际较低。 分企业来看，日本企业在全球小束丝碳纤维市场份额占到约 58%，其中日本 东丽占比 27%、日本东邦占比 18%、日本三菱占比 13%；全球大束丝碳纤维市场 集中度更高， 基本被美国 Zoltek（于 2013 年被日本东丽收购）和德国 SGL 两 家控制， Zoltek 全球占比 49%，德国 SGL 全球占 33%。

我国十四五期间整体原丝产能扩张为 30 万吨（不考虑产业进入者），换算 成碳纤维为 13 万吨左右，加上目前的供给，碳纤维刚好与需求持平，原丝有较 大缺口，测算如下（单位;万吨）。

名称 原丝 碳纤维 原丝缺口 中复神鹰 2 1 -0.2 光威复材 2.2 1 0 上海石化 2.4 1.2 -0.24 吉林化纤 20 6 6.8 蓝星碳纤维 0 3.6 -7.92 常州新创碳谷 0 1 -2.2 杭州超探新材料 0 1 -2.2 广东金辉 5 2 0.6 新疆隆炬新材料 0 5 -11 国泰大成新材料 2.5 1 0.3 合计 34.1 22.8 -16.06 综上来看，我国碳纤维未来 5 年需求增速较高，大丝束需求增长更快，在高 端领域小丝束的需求也较为强烈。 国内有效供给不足，因此我国碳纤维未来 5 年将从大丝束开始国产替代，随着技术突破逐步替代小丝束领域。而作为碳纤维 的基础材料，原丝受益于下游需求的增加，未来将长期处于高景气状态。 5 、国产替代关键点 国产替代主要由大丝束的成本降低及小丝束的技术突破。 A.关键技术的突破： 聚合：聚合主要将单体丙烯腈聚合成为原液，此部分原理简单，但工艺复杂， 直接影响原丝的质量和强度。以东丽为代表的日本企业多年加工丙烯腈，掌握了 相关工艺，我国以吉林碳谷为代表，消耗 8 年时间摸索相关工艺，终于从 T300 开始突破，逐步向T1000 过渡。此为行业壁垒一。 纺丝：此步将原液喷丝后凝固，这一步主要考察出丝速度及毛丝，出丝速度 与产量有关，速度越快，成本越低。毛丝影响产品良率，同时影响产品的价格及 综合成本。纺丝有两种方法，一种是湿法纺丝，一种是干喷湿纺。干喷湿纺对设 备、环境、工艺要求都更高，速度较湿法提高很多，东丽的干喷湿纺速度在

600m/min，吉林碳谷的湿纺纺丝速度为 100m/min， 目前湿法纺丝的速度天花板 为 300m/min，国内仍有进步的空间。 目前由于良率问题，大丝束主要采用湿法， 干法为少数国外厂商掌握，主要用于小丝束生产。此为行业壁垒二 预氧化和碳化：预氧化和碳化需要将原丝的加热碳化，对工艺和设备的要求 很高，其中需要设备内部各处的温度高度一致，保持较高均一性，才能提高原丝 的转化效率。此为行业壁垒三。 综上，我国国产化替代的主要关键点主要是在上述指标中进行突破，目前国 内供应厂商基本上能够掌握 T800 技术，向着 T1000 迈进。 B.成本的下降带来的价格优势：早期由于我国碳纤维的成本较高，主要工艺 不好良率较低，设备昂贵，随着工艺的改善， 良率的提高，设备的逐渐国产化， 目前在低端大丝束碳纤维我国已具备一定的价格优势。以 2020 年 11 月 30 日美 元汇兑中间价为 6.5249 测算人民币价格为 9.13 万/吨-11.09 万/吨。按照最惠 进 口 国关税 17% 、增值税 13%计算后 ，Toltec 、SGL 和台塑进口到手价格为 120.77-146.65 元/kg。当时，精功系 25K 碳丝对外报价在 105 元/kg 左右，低于 进口价格，具有一定的成本优势。 综上，我国碳纤维核心技术已突破，具备自主能力，相比于国外碳纤维有价 格优势，具备初步国产替代的条件。与其他工业品一样，若我国工业品具备国产 替代优势，将会快速进行国产替代，对于产业链的企业来说，未来能够迅速拿取 份额的企业将会获得优势。 6 、行业未来研判 目前我国的碳纤维企业未来所面临的市场主要为国内市场，主要分为军用和 民用两个市场。 我国军用市场十四五期间蓬勃发展，由于国外禁运，这一块只能由国内企业 满足。获得我国军品认可的公司还有隐含的 C919 市场。军用市场定价较高，在 技术过关的情况下能够保证企业盈利，生存环境较好，但是只做军工的企业在降 成本的路上会慢一些，未来很可能会面临民用企业进军军用的挑战。 民用行业以风电为主，需求爆发，这块主要拼产能和成本，竞争激烈，本土 企业先依托各种税收政策的保护实现国内替代，在技术和成本进一步优化的情况 下，实现出口，路径参考锂电池， 目前国内民用市场的售价已经初步具备优势。 由于军用市场主要以T700/T800 以上为主，对可靠性要求很高，导入期较久， 一旦导入黏性较高，目前已经合作较多的企业将持续收益，以中航高科，光威复 材，中简科技、中航高科，更看好具备一体化和产能优势的中航高科，需要持续 关注各军品导入情况。

民用市场，竞争较为激烈，随着我国碳纤维价格初步具备价格优势，国产替 代将会民用市场的主旋律，客户选择以性价比为先，黏性较低，目前光威复材已 经供货全球最大的风机厂商，但由于光威复材以军品为主，不一定能够适应民用 市场的残酷，更看好具有产能和成本优势的吉林化纤系和中复神鹰。民用市场的 企业胜出的确定性小于军用市场。 不管在军用市场和民用市场，原丝均具有高度确定性，请见下述企业核心竞 争力分析。 三、公司分析

1 、集团架构 吉林碳谷属于吉林市国资委控制的公司，吉林市依托传统化纤优势，打造第 一个国家级碳纤维产业基地，吉林市政府在《吉林市建设国际碳纤维及复合材料 产业基地三年行动计划(2021-2023 年)工作方案》提出，到 2023 年，争取实现 风电专用大丝束碳纤维性能指标达到国际先进水平，建设国际化碳纤维及复合材 料产业创新中心；大丝束碳纤维原丝和碳丝产能争创世界第一；T700、T800 高 性能碳纤维实现规模化生产。吉林化纤依托自身优势，打造一体化大型碳纤维自 主可控集团。

公司 业务方向 集团关系 吉林石化 丙烯腈（产能 40 万吨） 长期合作伙伴 吉林碳谷 原丝 集团内部企业 国兴碳纤维 碳纤维及纺织物 集团内部企业 精功系 碳纤维、设备 长期合作伙伴 2 、高管及技术人员（此版块主要为排雷） 管理层均为化工行业出身，张海鸥，卢桂君都是吉林化纤出身，对化纤行业 理解较深。李凯曾是吉盟腈纶高管，在原材料块经验丰富，能够有效帮助公司规 避原材料价格波动的风险。陈海军为纺丝技术骨干，王华平纺丝业内专家，担任 独董兼任顾问。 综上，高管核心人员均为实业出身，在本行业深耕多年，无负面新闻。 3 、公司业务分析 技术：公司采用独特的两步法，能够提高聚合反应后的强度，保持纤维的均 一性，减小杂质，提高了原丝的质量。公司所生产原丝技术上已追赶上国际品牌。 并且在 20 年出口至俄罗斯，技术得到了国外厂商的认可。

公司的纺丝为湿法纺丝，湿法可以提高产品良率，达到降本增效的结果。唯 一不足是速度比较慢， 目前 100m/min。干喷湿纺研制中。 市场及竞争格局:公司面对的市场主要是国内中低端竞争，竞争对手及潜在 客户为国内竞争企业，暂时没有与国外巨头竞争的可能性。国内的主要生产原丝 的企业如下（单位：吨）：

名称 达产 在建 合计 模式 备注 吉林碳谷 20000 180000 200000 全部外供 招股说明书披露 4 万吨，新闻披露规划 16 万吨 光威复材 4147 22000 26147 自用 2021 年投产 4400 吨，2022 年投产 8800 吨 中简科技 660 4180 4840 自用 中复神鹰 7700 22000 29700 自用 达产早于光威复材 江苏恒神 2000 0 2000 自用 自身产能不够，需要向外采购 上海石化 0 24000 24000 自用 2020 年，吉林碳谷原材销量 1.9 万吨， 占 2020 年国内消耗的原丝 50%，从 在建产能来看，建成后吉林碳谷依然保持着产能的绝对领先地位，可以供应集团 内部碳纤维生产商，也可以外供。 核心竞争力：碳纤维未来的主旋律是降本，原丝在碳纤维生产成本中占比 51%， 自然是降本中的关键。选取以民品为主的碳纤维生产厂商中复神鹰作为比 。

名称 原丝生产成本（元/吨） 备注 吉林碳谷 26800 吉林碳谷价格为售价 中复神鹰 61361

吉林碳谷 2020 年原丝平均售价为 26800 元/吨，经测算中复神鹰的原丝生产 成本在 61361 元/吨，考虑到中复神鹰拥有 T800 等产品，实质 T400-700 的成本 会比平均成本低，但由于占比较小，吉林碳谷的原价格优势非常显著（在湿法纺 丝速度较慢的情况下）。 未来产能的进一步扩大，相关成本还会降低，随着纺丝技术的进步，吉林碳 谷的低成本预计先打入民用碳纤维的企业，再进入军用，随后凭着优势技术继续

扩产，逐步形成垄断。 4 、财务分析： 简易资产负债表（2021 年 6 月）： 所有者权益 4.99 资产 18.95 股本 2.94 现金类 2.46 资本公积 1.5 应收+预付 0.37 未分配利润 0.55 存货 2.13 负债 13.96 固定资产 10.31 有息负债 8.12 在建工程 0.74 经营负债 4.37 无形资产 1.21 合同负债 0.46 其他负债 1.01 其他资产 1.73 合计 18.95 合计 18.95 吉林碳谷作为一个重资产行业，有息负债较高，本次募集资金有利于公司降 低有息负债，降低财务费用。公司净经营负债较高，显示出良好的产业链话语权， 不过随着公司未来逐步切入到高层次客户，应收将会逐步提高。公司合同负债较 2020 年 0.39 环比提高，表明下游订单仍然旺盛，侧面印证了下游的高景气。 简易盈利表： 2021H1 2020 2019 营业收入 4.45 5.98 3.85 同比增长率 108.00% 55.32% 85.10% 毛利率 43.93% 35.10% 11.03% 销售费用率 0.65% 0.44% 0.35% 财务费用率 8.72% 6.06% 4.62% 管理费用率 1.73% 1.30% 1.18% 研发费用率 1.50% 0.01% 0.34% 净利润 1.09 1.39 0.3 经营现金流净额 1.24 1.51 0.6 吉林碳谷营业收入增长较快，在 2020 年下半年开始，整个行业开始提速， 2021 年上半年收入开始断崖式增长。公司的成本主要是原材料， 由于丙烯腈在 2020 年价格低位时公司提前预判到今年价格的上升，提前囤货，有效降低了 2021 年的生产成本，伴随着公司的规模效应和良率的提升，与之相对应的是毛利率快 速增长，净利润迅速释放。 公司未来随着产能的释放销售费用率会逐步提高，财务费用率随着募集资金 的到位会减少，会进一步增加公司的净利润。 公司 2020 年忙于产能达产，21 年加码研发，大丝束定型和干喷湿法的纺丝 工艺提上研发日程，研发成功将进一步降低公司产能。 经营性现金流净额表面公司的净利润质量较高，与资产负债表上显示的强势

产业链地位相印证。 未来盈利预测：预计今年能够销售 3 万吨，明年 4 万吨，按照公司均价，毛 利率 45%计算，2021 年-2022 年的净利润约为 2.05，2.75 亿元。 四、估值分析 吉林碳谷发行价格每股 6.5 元，总市值 21 亿元。考虑到公司的行业地位、 成本优势、产能优势、盈利能力，吉林碳谷的估值应大于同属于新三板的的恒神 股份（117 亿），公司成长速度较快，企业连续两年盈利增速年化40%，保守估 计按照 PEG=1 估值，得出估值为 110 亿。综上，企业估值在 100 亿具有高度确定 性， 目前市值安全边际足够。 目前先看首期 4 万吨完全投产后的情况，随着公司新的 15 万吨投产，再继 续评估，如若企业转主板顺利，则能够大幅提高流动性溢价。